安徽合力(600761):受原材老子有钱料涨价影响盈利水平将回落

2021-03-25 14:31 老子有钱

  公司发布年报,20 年实现收入127.97 亿,同比+26.32%;归母净利润7.32 亿,同比+12.38%;扣非归母净利润6.07 亿,同比+18.41%;扣非扣汇兑归母净利润6.3 亿元,同比+24.51%。Q4 单季收入37.26 亿,同比+40.81%;归母净利润1.44亿,同比-14.15%;扣非归母净利润0.7 亿元,同比-33.6%。单季度营收保持增长,净利润下滑原因:原材料价格上涨、人民币升值、产品结构变化。

      2020 年3 月之后行业景气度继续上行,龙头市占率提升,收入增长超预期。

      行业景气度从3 月开始迅速回暖,销量增速逐季提升,行业20 年销量同比+32%,合力销量同比+45%,增速远高于行业,两家龙头公司(合力、杭叉)市占率明显提升,行业格局改善,少数中小企业退出。

      从安徽合力产品结构来看,电动平衡重式叉车(新能源)2020 年爆发式增长,电动步行式仓储叉车保持快速增长。根据行业协会统计数据显示,行业全年实现销量80.02 万台,同比增长31.54%;其中国内市场实现销量61.86 万台,同比增长35.8%;实现出口18.17 万台,同比增长18.87%。①电动平衡重式叉车同比增长20%,占比9.53%;②电动乘驾式仓储叉车同比增长18%,占比1.38%;③电动步行式仓储叉车受益于劳动力替代同比增长43%,占40%,④内燃平衡重式叉车受益于制造业投资回升同比增长26%,占比48.7%。由于价格较低的③类车这几年增长最快,因此合力叉车的综合均价从2018 年的7.26 万元下降到2020 年的5.8 万元,低附加值叉车替代劳动力快速增长,也是毛利率下降的原因之一。

      受原材料上涨影响Q4 毛利率同比环比下降,预计一季度成本上升压力仍然较大。公司Q4 毛利率14.69%,较Q3 环比-2.49pct,较19 年Q4 同比-6.44pct,为历史最低。我们判断Q4 单季毛利率较低原因有四个方面:1)5 月开始钢材上涨了约30%,公司钢材价格是长协价格,四季度开始对毛利率影响开始显现,一季度影响将更大。2)人民币升值7%,出口毛利率也下降2 个百分点。3)价值量最低的三类车增长最快,均价和毛利率下降。4)三四季度通常为绩效发放时期,还有一些运输费用,以前计入费用,现在列为成本。

      受益于规模效应,期间费用率下降。行业集中度提升,内燃平衡重式叉车盈亏平衡点由5000 台提升至1 万台,小企业逐步出清,龙头优势体现,20 年期间费用率合计10.26%,同比-2.9pct。其中销售费用4.33 亿,同比-12.17%;管理费用3.49 亿,同比+1.45%;研发费用5.39 亿,同比+9.55%;因理财收益5856 万,财务费用为-0.09 亿。

      四因素致使净利率仍小幅下降。受2020 年美国无限QE 致使的大宗商品涨价、美元贬值等因素影响,最终20 年公司净利率为6.49%,同比-1.15pct。具体原因如下:1)5月开始钢材上涨了约30%,公司全年营业成本同比+32.66%,大于营业收入增速。公司钢材价格是长协价格,Q3 开始对毛利率影响开始显现,Q4 更加严重。20 年各季度毛利率为18.44%/21.1%/17.16%/14.69%,全年毛利率17.72%,我们预计21 年Q1毛利率所受影响将更大。2)20 年人民币兑美元汇率上涨近7%,20 年公司汇兑损失2343 万元,较19 年增加3045 万元,最终20 年出口毛利率下降2 个百分点。3)据工程机械协会工业车辆分会数据,价值量最低的三类车(电动步行式仓储叉车)增长43%,增速最高,使得公司均价及毛利率下降。4)三、四季度通常为绩效发放时期,还有一些运输费用,以前计入费用,现在列为成本。

      ROE 同比+0.43pct,受益于存货周转率增加1.2 次,应收账款周转率增加1.27 次。

      大宗商品涨价行情未见衰退,21 年原材料价格上涨或将延续,一季度盈利水平大概率环比下降,叠加2020 年下半年基数相对较高,行业投资机会减小,下调公司投资评级。

      叉车需求受下游制造业、交运&物流、出口等多因素驱动,并且还有劳动力替代、产品电动化的长期趋势,因此周期性相较其他工业资本品要更弱,2020 年行业超预期,2021稳中有增,但是成本上升压力较大。预计21 年归母净利润7.7 亿,同比+5%,对应PE估值14.5 倍。

      风险提示:原材料成本上涨盈利能力下降的风险;2021 年下半年增速放缓。